Das japanische Schulden-Experiment: Wie der größte Carry Trade der Welt funktioniert
Wie das Nullzins-Experiment den Yen unter Druck setzte
Japans geldpolitisches Experiment nahm 2012 Fahrt auf. Die Bank of Japan begann, praktisch die gesamte Nettoausgabe japanischer Staatsanleihen zu kaufen. Ab September 2016 kontrollierte sie zusätzlich die Zinskurve und hielt die Rendite zehnjähriger Anleihen nahe null. Der Staat konnte sich dadurch über Jahre außergewöhnlich günstig finanzieren.
Die Zentralbank bezahlte ihre Käufe mit neu geschaffenen Bankreserven. Gleichzeitig hielten japanische Sparer enorme Summen auf niedrig verzinsten Konten: Einlagen im Umfang von ungefähr zwei Jahreswirtschaftsleistungen. Das System funktionierte, solange das Geld im Inland blieb. Ausländische Anleger hatten jedoch keinen Grund, dauerhaft extrem niedrige Renditen zu akzeptieren.
Die Zinslücke machte den Yen immer billiger
Als die Renditen in anderen Industrieländern stiegen, verkauften internationale Investoren japanische Anleihen. Der Yen verlor an Wert. Besonders starke Abwertungen traten in Jahren auf, in denen sich der Abstand zwischen den realen Renditen Japans und der USA vergrößerte. Genau diese Zinslücke setzte die japanische Währung zunehmend unter Druck.
Seit 2012 entfernte sich der Yen immer weiter von seiner Kaufkraftparität. Dieser Maßstab vergleicht, wie viele Waren und Dienstleistungen sich mit demselben Geldbetrag in Japan und den USA kaufen lassen. Inzwischen liegt die Unterbewertung gegenüber diesem Maßstab bei rund 50 Prozent. Eine Unterbewertung von 50 Prozent bedeutet: Der Yen ist nach diesem Vergleich nur etwa halb so viel wert, wie es die Preisunterschiede nahelegen. Doch warum hebt die Bank of Japan die Zinsen nicht schneller an?
Die Grafik zeigt sehr gut, warum der Yen seit 2022 so stark an Wert verloren hat. Links sieht man die nominalen Zinsen: In den USA stiegen sie ab 2022 kräftig, während Japan seine Zinsen lange nahe null hielt. Dadurch entstand die graue Zinslücke – US-Anlagen brachten deutlich höhere Renditen als japanische. In der Mitte sieht man, dass dieser Unterschied auch nach Berücksichtigung der Inflation bestehen blieb. Rechts folgt die Konsequenz: Der Dollar stieg von rund 110 auf zeitweise über 160 Yen. Je größer der Zinsvorteil der USA, desto attraktiver waren Dollar-Anlagen und desto stärker geriet der Yen unter Druck. Seit 2024/25 steigen allerdings auch die japanischen Zinsen und die Zinslücke wird kleiner – trotzdem bleibt der Yen bislang schwach.
Ein Prozentpunkt würde sofort Milliarden verschlingen
Die Antwort steckt in der Bilanz des öffentlichen Sektors. Im dritten Quartal 2025 erreichten Japans staatliche Verbindlichkeiten 255 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Dazu zählen neben dem Zentralstaat auch Kommunen, die Notenbank, öffentliche Pensionsfonds und staatlich kontrollierte Finanzinstitute. Entscheidend ist jedoch nicht allein die Größe der Schulden, sondern deren Struktur.
Bankreserven bei der Zentralbank entsprechen 75,5 Prozent des BIP. Diese Verbindlichkeiten werden variabel verzinst und reagieren unmittelbar auf höhere Leitzinsen. Ein Anstieg um 100 Basispunkte, also einen Prozentpunkt, erhöht die jährlichen Zinskosten deshalb sofort um rund 0,75 Prozent der gesamten Wirtschaftsleistung. Und damit beginnt die Rechnung erst.
Die sofortige Belastung liegt bei fast einem Prozent des BIP
Zusätzlich hat der Staat kurzfristige Schatzwechsel im Umfang von 17 Prozent des BIP ausgegeben. Das sind Schuldscheine mit kurzer Laufzeit, mit denen Japan laufende Ausgaben und fällige Verbindlichkeiten finanziert. Läuft ein Schatzwechsel aus, wird er meist durch einen neuen ersetzt. Bei höheren Zinsen wird diese Anschlussfinanzierung sofort teurer. Ein Zinsanstieg um einen Prozentpunkt könnte die öffentlichen Zinsausgaben dadurch fast unmittelbar um rund ein Prozent des BIP erhöhen.
Weitere Schulden im Umfang von 144 Prozent des BIP würden später folgen. Dazu gehören Staatsanleihen, andere Schuldpapiere und Kredite, deren Kosten erst bei Fälligkeit oder Refinanzierung steigen. Die erste Belastung wäre deshalb nur die Untergrenze. Je länger die Zinsen hoch bleiben, desto größer wird der finanzielle Druck.
Der Staat wettete gleichzeitig auf einen schwachen Yen
Auf der Vermögensseite hält der öffentliche Sektor ausländische Wertpapiere im Umfang von 56 Prozent des BIP. Ein Großteil des Währungsrisikos ist nicht abgesichert. Der fallende Yen erhöhte den Wert dieser Anlagen in heimischer Währung und verschaffte dem Staat einen kräftigen finanziellen Rückenwind. Doch dieser Gewinn ist keineswegs sicher.
Höhere japanische Zinsen könnten den Yen stärken. Dadurch würden die Auslandsanlagen in Yen gerechnet an Wert verlieren. Zusätzlich stecken rund 50 Prozent des BIP in Aktien. Auch diese langfristigen Vermögenswerte könnten bei steigenden Realzinsen unter Druck geraten. Japan würde damit gleichzeitig auf der Schulden- und der Vermögensseite getroffen.
Japan betreibt einen Staatsfonds auf Kredit
Im Kern agiert der japanische öffentliche Sektor wie ein gigantischer Carry Trader. Bei einem Carry Trade wird kurzfristig zu niedrigen Zinsen Geld aufgenommen und in höher rentierende Anlagen investiert. Japan finanzierte sich über die Zentralbank extrem günstig und investierte große Summen in ausländische Anleihen und Aktien.
Das Modell ähnelt einem staatlichen Vermögensfonds, allerdings finanziert mit geliehenem Geld und variablen Zinsen. Solange die Finanzierung billig bleibt und der Yen fällt, geht die Rechnung auf. Steigen die japanischen Zinsen und wertet die Währung auf, drohen wachsende Finanzierungskosten und fallende Vermögenswerte zur selben Zeit.
Der Chart zeigt zwei Dinge zugleich: wo das öffentliche Vermögen Japans angelegt ist und wie sich die staatlichen Sozial- und Pensionsfonds finanziell entwickeln. Die roten Flächen stehen für Auslandswertpapiere, die hellblauen für Aktien und Investmentfonds. Beide Anlageklassen sind über die Jahre deutlich wichtiger geworden. Damit hängt ein größerer Teil des Staatsvermögens von Börsenkursen und Wechselkursen ab. Wertet der Yen stark auf, verlieren viele Auslandsanlagen in Yen gerechnet an Wert.
Die schwarzen Linien im rechten Chart zeigen zusätzlich den Betriebssaldo der Social Security Funds, also vereinfacht die Differenz zwischen ihren laufenden Einnahmen und Ausgaben. Die gestrichelte schwarze Linie zeigt den normalen Betriebssaldo, die durchgezogene schwarze Linie den realen, also inflationsbereinigten Saldo. Liegt die gestrichelte Linie unter null, geben die Fonds mehr aus als sie einnehmen. Das macht deutlich: Japan besitzt zwar große Finanzanlagen, gleichzeitig stehen Teile des Sozial- und Pensionssystems finanziell unter Druck.
Auffällig ist vor allem, dass die reale Linie über lange Zeit deutlich im Minus liegt. Das bedeutet: Selbst wenn die Fonds nominal keinen Verlust ausweisen, wird ein Teil ihres Vermögens durch die Inflation real entwertet. Gemessen an der Kaufkraft fällt ihre finanzielle Entwicklung also deutlich schwächer aus, als es die nominalen Zahlen vermuten lassen.
Auch Japans Sparer finanzierten das System
Ein weiterer Baustein war die sogenannte finanzielle Repression. Niedrige Zinsen und begrenzte Anlagealternativen hielten japanische Sparer in schwach verzinsten Bankeinlagen und Staatsanleihen. Ihre geringen realen Erträge verbilligten die Finanzierung des Staates. Vereinfacht gesagt trugen die Sparer einen Teil der Kosten, ohne dass dafür eine sichtbare Steuer erhoben wurde.
Der Vorteil niedriger Zinsen besteht darin, dass sich der japanische Staat sehr günstig finanzieren kann. Gleichzeitig erhalten Sparer und Anleihebesitzer nur geringe Renditen – ein Teil der Finanzierungskosten wird damit indirekt auf sie verlagert. Steigen die Zinsen wieder, fällt dieser Vorteil weg: Der Staat muss mehr für neue Schulden und auslaufende Anleihen zahlen.
Dann entsteht ein größeres Loch im Haushalt. Dieses Loch kann nur auf wenige Arten geschlossen werden: durch höhere Steuern, geringere Staatsausgaben, zusätzliche Einnahmen oder neue Schulden. Geschieht davon zu wenig und bleibt die Geldpolitik dennoch locker, kann Inflation einen Teil der Last übernehmen. Denn Inflation entwertet bestehende Schulden real – gleichzeitig verlieren aber auch Einkommen und Ersparnisse an Kaufkraft.
Jeder Ausweg hat seinen Preis
Japan hat sich über Jahre ein System aufgebaut, das nur funktioniert, solange Geld billig bleibt und der Yen schwach ist. Genau das wird jetzt zur Falle. Bleiben die Zinsen niedrig, drohen weitere Yen-Schwäche, teurere Importe und mehr Inflation. Steigen die Zinsen deutlich, explodieren die Finanzierungskosten des Staates und große Vermögenspositionen geraten unter Druck.
Damit hat Japan kaum noch eine wirklich gute Option. Die Inflation lässt sich zwar mit höheren Zinsen bekämpfen, doch genau diese Medizin belastet die Staatsfinanzen. Lässt die Bank of Japan die Zinsen dagegen niedrig, schützt sie zwar kurzfristig den Staatshaushalt, riskiert aber neue Probleme bei Währung und Preisen. Japan kann also handeln – aber fast jede Maßnahme verschärft an anderer Stelle das Problem. Genau das ist die eigentliche Zwickmühle: Was die Inflation bekämpft, gefährdet die Staatsfinanzen. Und was die Staatsfinanzen schützt, kann die Inflation weiter anheizen.